La economía española continúa el proceso de ajuste de su actividad y del empleo que, en el mas  probable de los escenarios, se prolongara hasta la primera mitad de 2013 y supondra una caída  del PIB del 1,4%, tanto este año como el siguiente. A pesar de que, en el tercer trimestre del año,  la caída de la actividad resultó menos intensa de lo esperado hace tres meses y de que la Unión  Económica y Monetaria (UEM) ha realizado anuncios importantes que han servido para reducir  considerablemente el riesgo de ruptura del euro, las previsiones siguen siendo negativas a corto  plazo. Mas aún, la incertidumbre sobre el cumplimiento del objetivo de déficit fiscal en 2012 y  2013 y las dudas sobre la condicionalidad -especialmente la fiscal- que pudiera acordarse en el  caso de que España acabe solicitando el apoyo del Mecanismo Europeo de Estabilidad (MEDE) y  del Banco Central Europeo (BCE) suponen un riesgo cuyo impacto final sobre el crecimiento de  2013 es difícil de prever al cierre de esta publicación.

Como ya se venía advirtiendo, una buena parte del elevado nivel de la prima de riesgo española  se derivaba de que los mercados financieros habían estado asignando una probabilidad elevada  a la ruptura del euro. Las acciones de política adoptadas durante los últimos meses han servido  para disipar dichas dudas, lo que ha redundado en una disminución significativa de los tipos de  interés que paga el sector público español,en un aumento de la demanda exterior de los títulosde deuda pública, y en una incipiente reapertura del mercado de emisión de deuda privada.  Europa trabaja en estos momentos en el diseño de una hoja de ruta hacia una unión bancaria  y fiscal. En este sentido, es imprescindible que los acuerdos que se adopten establezcan un  compromiso político creíble y permanente entre los países de la zona euro, y que se sienten  las bases para la creación de instituciones capaces de resolver el tipo de problemas que han  aquejado a Europa los últimos cuatro años. Un supervisor único para la banca, la recapitalización  directa del sistema financiero por parte del MEDE o el establecimiento de una autoridad fiscal  europea con poder de veto sobre los presupuestos de los países de la unión, serían condiciones  necesarias, aunque no suficientes, para dar mayor credibilidad al proyecto europeo.

En España, los datos de actividad económica durante los últimos tres meses han mostrado una economía que continúa en recesión, pero cuya caída es menos intensa de la que se preveía. Aunque la información para valorar la naturaleza de esta sorpresa es todavía parcial, existen varios factores que podrían estar detras. El primero es que el impacto del Plan de Pago a Proveedores, implementado durante el segundo trimestre del año, haya sido mayor que el que se anticipaba. Dado que ésta es una medida temporal y que los problemas de liquidez persisten en las comunidades autónomas -como lo demuestra el establecimiento del Fondo de Liquidez Autonómica (FLA)-, su efectopositivo no perdurara en el tiempo. El segundo es el positivo comportamiento que se observa en las exportaciones a pesar de la recaída observada en las economías de los principales socios comerciales. No solamente disminuye en términos absolutos la contracción registrada en las ventas a países europeos, sino que se aceleran las exportaciones a economías emergentes, que se han convertido en un soporte importante para los productores españoles. La persistencia de esta evolución favorable, incluso ante condiciones tan adversas como las que se han desarrollado durante los últimos meses, supone una de las mejores noticias y confirma que, una vez que finalice el proceso de ajuste de la demanda interna, el crecimiento volvera y lo puede hacer a tasas relativamente elevadas. Finalmente, el Gobierno ha anunciado un ambicioso calendario legislativo para llevar adelante un plan de reformas con el objetivo de eliminar “cuellos de botella” en sectores que tradicionalmente han reducido la competitividad de la economía española. De particular importancia ha sido la rapidez  con la que se ha legislado para cumplir con los compromisos adquiridos en el Memorando  de Entendimiento (MdE) tendentes a agilizar y disminuir los costes de la reestructuración de  una parte del sistema financiero. Asimismo, el establecimiento de una hoja de ruta creíble que  generara certidumbre sobre la mejora en la capacidad de crecimiento futura era una de las  demandas que desde esta publicación se había hecho.

Porotro lado, una visión menos optimista del mejor comportamiento de la actividad económica se centraría en una consolidación fiscal menos rigurosa que la esperada. En efecto, aunque se observan avances importantes en la reducción del gasto público, ésta parece no ser suficiente para cumplir con el objetivo de déficit a final de año, dado el deterioro de los ingresos. Aunque las medidas anunciadas se percibían como suficientes -si bien algunas de ellas se tomaron con algo de retraso-, el riesgo de implementación que se advertía hace unos meses parece estar materializandose. En términos de crecimiento, esto significaría que se pospone una parte del ajuste a 2013 y que la incertidumbre respecto a qué medidas seran anunciadas para compensar cualquier desviación sobre el objetivo de déficit que pueda producirse a final de año mantendra en suspenso algunas decisiones de gasto del sector privado. Mas aún, aunque el Gobierno ha decidido que la mayor parte de lo que resta del ajuste se centre en el gasto (lo que minimizaría el impacto sobre el crecimiento si se concentrase en mejoras de la eficiencia), se prevé que en el futuro surjan incentivos para incrementar la carga impositiva. Entre estos últimos, se pueden mencionar la temporalidad de algunas de las medidas anunciadas (como, por ejemplo, la reducción de los salarios públicos y el aumento del impuesto sobre la renta) o la incertidumbre respecto los resultados finales de algunas otras (v. g., la reforma de la AdministraciónPública). En cualquier caso, es bueno recordar que, aunque no se cumpla con el objetivo de déficit en 2012, los datos parecen indicar que sí se reducira el desequilibrio estructural en las cuentas públicas en una magnitud inédita entre los procesos de consolidación fiscal en economías desarrolladas. Según las estimaciones de BBVA Research, de no haberse tomado medidas fiscales discrecionales a lo largo del año, el déficit público finalizaría en el 2012 en el entorno del 11,5% del PIB (excluyendo las ayudas al sistema financiero), como consecuencia de la recesión económica, el mayor servicio de la deuda o el crecimiento de los beneficiarios de la Seguridad Social. Por lo tanto, reducir el déficit hasta un nivel alrededor del 7%, como se prevé en esta publicación, supone un esfuerzo fiscal (reducción del déficit estructural) superior al 4% del PIB. Así pues, esta disminución estructural del déficit indica que la consolidación fiscal esta funcionando adecuadamente pero que, en las actuales circunstancias económicas, el proceso es lento y muy costoso. Por todo ello, el ajuste debe ser valorado positivamente, ya que pone a las finanzas públicas en el camino de la sostenibilidad y demuestra que el objetivo de consolidación fiscal a medio plazo puede ser creíble.

Todo esto es crucial cuando se especula sobre la condicionalidad que acompañaría a un hipotético programa de apoyo a la economía española en los términos establecidos por el BCE a través de las Operaciones Monetarias deCompraventa (OMC, o OMT por sus siglas en inglés). En el marco de dicho programa, España y Europa deberían asegurar que los ajustes fiscales se evalúen en términos estructurales (teniendo en cuenta el deterioro del ciclo económico) y no con objetivos nominales, como hasta ahora. Para lo anterior, es clave que el país recupere credibilidad y confianza en sus relaciones con Europa, de tal manera que las Operaciones Monetarias de Compraventa redunden en un descenso significativo del coste de financiación de la economía española y en una reapertura total de los mercados de financiación. En ausencia de lo anterior, la política fiscal podría incrementar la magnitud de su impacto (directo e indirecto) sobre la caída de la demanda interna durante 2013, sobre todo en la medida en que los mecanismos de transmisión de la política monetaria continúen obstruidos.

Esta evaluación de la consecución de objetivos en términos estructurales puede verse seriamente reforzada con el anuncio del Gobierno de crear una autoridad fiscal independiente que evalúe la situación cíclica de la economía así como su impacto sobre las finanzas públicas. A falta de conocer los detalles al respecto, su implementación puede incrementar significativamente la credibilidad de la política fiscal en España sólo en la medida en que: a) sea realmente independiente, b) sea transparente en su metodología, y c) sus integrantes sean profesionales con un amplio reconocimiento profesional. Asimismo, es imprescindible que seavance hacia un sistema impositivo mas eficiente, que eleve la carga sobre el consumo y la disminuya sobre las rentas del trabajo y el capital. Adicionalmente, se debe progresar en la reforma del sistema de pensiones para garantizar su sostenibilidad, adelantando la puesta en marcha del factor corrector que se ha previsto a este respecto.

Finalmente, es indispensable que se cumpla rigurosamente con la agenda que se ha impuesto en materia de reformas estructurales, impulsando los cambios legales necesarios que reduzcan los costes de operación de las empresas y que contribuyan, de esta manera, a la mejora de la competitividad. Parte fundamental de lo anterior es completar el proceso de restructuración del sector financiero. Los detalles recientemente anunciados sobre el funcionamiento de la Sociedad de Gestión de Activos Procedentes de la Restructuración Bancaria (Sareb) tratan de generar un balance adecuado entre la necesidad de atraer capital privado a su accionariado y evitar el resurgimiento de dudas respecto a la solvencia de algunas entidades financieras. Hay que mencionar que los precios de transferencia que se han definido, y que son inferiores a los que supondría una aplicación de las pérdidas esperadas por Oliver Wyman en el escenario base, se justifican por tratarse de una adquisición en bloque, por la cobertura de los riesgos de la Sareb, por los gastos que afrontara y por las perspectivas de desinversión de los activos. Por tanto, dichos precios no debenconstituir una referencia para la valoración de activos bancarios no transferidos.
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2. Las decisivas medidas de los bancos
centrales hacen menos probables
escenarios de riesgo
Las decisivas medidas tomadas por los bancos centrales han aclarado
el panorama global. Sin embargo, las políticas económicas han de
seguir consolidando la recuperación
Se espera que la economía mundial registre una progresiva mejora del crecimiento del PIB
que lo lleve en 2013 al 3,5% (3,2% en 2012; 4,1% de media del periodo 2010-12). Esta
suave expansión se apoya en la menor aversión al riesgo por las acciones tomadas por los
bancos centrales, en especial por el Banco Central Europeo (BCE). A pesar de ello, se destacan
tres factores que pueden deteriorar estas perspectivas. El primero y mas preocupante, un
resurgimiento de los problemas en Europa si volviesen los temores de ruptura del euro; el
segundo, la amenaza que pende en los EE.UU. por el llamado “precipicio fiscal”, un paquete
de reducción del gasto público y de aumento de ingresos por valor del 4% del PIB que entraría
automaticamente en vigor a comienzos de 2013 y que empujaría a la economía estadounidense
de nuevo a la recesión; y el tercero, una fuerte desaceleración de las economías emergentes, en
particular de China y de aquellas basadas en la exportación de materias primas, cuya demanda
depende a su vez de China.
El resto de políticas económicasdebería aprovechar la ventana de
oportunidad abierta por los bancos centrales
En un entorno de elevada incertidumbre para la economía mundial, a lo largo de los últimos meses
las autoridades de todo el mundo –y en particular los bancos centrales de la zona euro y los EE.UU.–
han dado pasos significativos en sus respectivas areas de responsabildad. Las decisivas medidas
tomadas han evitado que ocurriera un evento de riesgo sistémico comparable al observado a
finales de 2008. Así, ambos bancos centrales han “construido puentes” para permitir que el resto
de políticas macroeconómicas avancen hacia un nuevo marco institucional en el caso de Europa
y hacia un nuevo pacto fiscal en los EE.UU. Ademas, las medidas de la Reserva Federal de los
EE.UU. (Fed) se mantendran por el tiempo que sea necesario, hasta que se observe una mejora del
mercado laboral de EE.UU., mientras que las tomadas o anunciadas por el BCE estan sometidas a
diversos condicionantes. El estricto cumplimiento del ajuste fiscal es obligado en Europa, mientras
que la mejora del mercado laboral es el objetivo en los EE.UU.
Europa, decidida a hacer lo que sea necesario
El BCE dió un paso decisivo para poner fin a la crisis de deuda en Europa cuando su presidente,
Mario Draghi, anunció a finales de julio la puesta en marcha de un nuevo programa de compra de
deuda pública. Bajo cierta condicionalidad, el BCE podría intervenir en los mercados secundarios
de deuda pública
1
. El movimiento del BCE vino después de lacumbre del Eurogrupo en junio
en donde se llegó a acuerdos que reforzaban la unión monetaria: compromisos de supervisión
bancaria común y estudio de planes de unión fiscal e incentivos al crecimiento. El anuncio de
Draghi cumple el mandato del BCE de asegurar el funcionamiento de la política monetaria en
el area, roto con las elevadas rentabilidades de la deuda pública de los países periféricos por la
posibilidad de una ruptura del euro. Puesto que para el banco central esto es “inaceptable”, el
BCE se ha comprometido con la compra de cantidades ilimitadas de deuda pública de aquellos
países que pidan ayuda financiera a través de los fondos europeos (FEEF y MEDE), bajo una
“estricta y efectiva condicionalidad”.
El movimiento del BCE fue mas contundente de lo previsto, a la vista de la reacción de los
mercados. La existencia de un prestamista de última instancia para la deuda pública,
bajo condicionalidad fiscal, disipa los temores sobre la irreversibilidad del euro en su actual
configuración. Así, las tensiones en los mercados financieros se han aliviado significativamente
desde junio (véase el Grafico 1) e incluso no se han agravado a pesar de diversas incertidumbres
en torno al cumplimiento de objetivos fiscales o ratings de deuda, por ejemplo.
Hay otros factores que han venido a reforzar la unión monetaria en Europa. Primero, el fondo
permanente que financiara los nuevos rescates en la zona euro (MEDE) ha entrado en vigor,
después de que el Tribunal Constitucional deAlemania respaldase la participación de ese país.
Segundo, el proceso establecido para llegar a una unión bancaria en Europa continúa, aunque
mas lentamente de lo esperado inicialmente. La implementación de una unión bancaria plena se
basa en cuatro pilares: supervisión conjunta, regulación común, un órgano común de resolución
bancaria y una garantía de depósitos conjunta. Dada la magnitud de la tarea se prevé que la plena
implementación de todo ello sea un largo proceso. Aun así, los líderes europeos han acordado
establecer un calendario en enero de 2013 para llegar a una efectiva supervisión bancaria
y se espera que se llegaran a acuerdos sobre distintos detalles adicionales en la reunión del
Eurogrupo de diciembre próximo. En lo que se refiere a la recapitalización directa de la banca a
través del MEDE es importante para eliminar la retroalimentación de riesgos entre deuda pública
y bancaria y para acabar con la fragmentación del mercado financiero. Sin embargo, ambos
objetivos se pueden lograr también evitando regulaciones financieras excluyentes, enfocadas
sólo en los mercados locales dentro del area del euro.
El area del euro terminara disponiendo de un marco general que refuerce su gobernanza incluyendo
una unión bancaria, unión fiscal y un prestamista de última instancia. Se ha progresado en todos
estos frentes, quiza no lo suficiente para revertir la dinamica de fragmentación financiera, pero sí
con el suficiente compromiso para pensar que lo peor de la crisis puede,por fin, haber pasado.
En el corto plazo, el programa del BCE y el apoyo del MEDE bajo condicionalidad fiscal han
creado instrumentos para resolver problemas de financiación en países como Italia y España. Al
mismo tiempo, la adecuada implementación de los planes de unión bancaria y una definición
adicional del diseño de la unión fiscal seran factores clave en la sostenibilidad de la zona euro
en el largo plazo.
En EE.UU. la Reserva Federal continuara con sus políticas por el
tiempo que sea necesario
La economía de EE.UU. crece, pero lo hace a tasas históricamente bajas y con un mercado
laboral que tiene una tasa de desempleo aún elevada. Ello es resultado del todavía elevado
endeudamiento, que ha de irse absorbiendo, pero también de un entorno externo incierto en lo
que se refiere a la resolución final de la crisis en Europa y, desde una perspectiva doméstica, de
la falta de acuerdo sobre cómo reducir el elevado déficit público evitando un ajuste automatico
de ingresos y gastos que cada día se acerca mas (precipicio fiscal).
En ese contexto, la Fed no dudó y en su reunión de septiembre flexibilizó aún mas la polìtica
monetaria. El banco central de EE.UU. anunció que tiene intención de mantener los tipos de
interés en los mínimos en los que esta por lo menos hasta mediados de 2015, un año mas
de lo que se mantenía antes. Pero para apoyar la mejora de expectativas del mercado laboral,
también anunció una nueva ronda de expansión cuantitativa (QE). Este aumento de la liquidezen el sistema se instrumenta con la compra de cédulas hipotecarias (MBS) en vez de deuda
pública, en un intento de mejorar las condiciones financieras para los hogares. Ademas, la
Fed continuara con su política acomodaticia todo el tiempo que sea necesario para asegurar el
fortalecimiento de la recuperación y del empleo
3
.
Con esta política, la Fed esta comprando un seguro frente al potencial impacto si se da un
intenso ajuste fiscal automatico. Como escenario mas probable, esperamos que se llegue a un
acuerdo para evitar que el paquete completo de recortes tenga lugar. Así, esperamos algún
tipo de consolidación fiscal que lastre la economía. Con todo, según nuestras estimaciones, la
relajación monetaria podría contribuir en solo unas décimas de punto al crecimiento del PIB en
2013, pero desde 2014 en adelante el efecto sera mas acentuado. Con respecto a la inflación,
el impacto se retrasara y sera comparativamente menor
4
. La tolerancia de la Fed a una mayor
inflación estara en función del crecimiento y la mejora del mercado laboral.
Los efectos potenciales del QE3 no se limitan a la economía estadounidense. Tal y como se
observó en anteriores programas, las expansiones de liquidez provocan rapidamente entradas
de capital a economías emergentes, reduciendo la prima de riesgo y los costes de financiación en
estos países, estimulando la disponibilidad de crédito y, con todo ello, sus tasas de crecimiento
e inflación. Nuestras estimaciones muestran que el QE3 (mas el“efecto Draghi”) podría tener un
impacto menor que el del QE1 dado el comportamiento de las primas de riesgo y en las entradas
de capital en las economías emergentes. En cualquier caso, todo esto dependera de la respuesta
de las políticas nacionales a la entrada de capitales
5
.
La respuesta de los bancos centrales no basta para devolver la
economía mundial a una senda de expansión sostenida
Con las medidas de política económica tomadas, la economía mundial puede haber evitado una
desaceleración hasta la menor tasa de crecimiento de los últimos 30 años (salvo en la recesión
de 2009), pero el escenario central sigue siendo de crecimiento moderado. Las economías
avanzadas han estado perdiendo empuje desde 2011, tal y como cabría esperar de un proceso
de desapalancamiento en marcha aún. Mas recientemente, las economías emergentes también
se han visto afectadas por la debilidad de las desarrolladas a través del canal comercial, frenando
las exportaciones y el crecimiento del PIB (ver Grafico 3). Desde luego este es el caso de las
tres mayores economías emergentes. Brasil practicamente se estancó en la primera mitad del
año; el PIB de India creció un 5,3% y 5,5% en tasa interanual en el primer y segundo trimestre,
respectivamente, el ritmo mas lento desde principios de 2009; y en el tercer trimestre del año la
economía china se ralentizó a una tasa del 7,4%, el crecimiento mas bajo desde 2009, aunque
los últimos datos señalan que la actividad se esta estabilizando.

Noobstante, las medidas tomadas por los bancos centrales en EE.UU. y en la zona euro han
aclarado el panorama sobre la eventualidad de un escenario de riesgo. Las perspectivas de la zona
euro se han visto afectadas durante el verano por dos fuerzas que han ido en distinta dirección.
Por un lado, los datos económicos publicados han ido peor de lo previsto, especialmente los de
confianzas de los agentes. Desde el segundo trimestre ya se observó una caída importante de la
confianza, que se extendió desde los países de la periferia a los países del norte. En los meses de
verano, los niveles de dichos indicadores no han empeorado para el conjunto de la zona, pero
se han estabilizado en niveles que indican que la recesión continúa. Los indicadores reales, sobre
todo la producción industrial, se han comportado en julio y agosto mejor de lo previsto, con
aumentos importantes. En conjunto, no esta claro que la tendencia positiva se esté extendiendo
al resto del año y se prevé una caída de 0,3% para el conjunto de la eurozona durante el tercer
trimestre del año, por debajo de lo previsto hace unos meses, lo que implica una revisión a la
baja de la previsión para el conjunto del año hasta el -0,5%.
El segundo factor clave que va a determinar el comportamiento de la economía europea en
el corto plazo es el anuncio del BCE de su disponibilidad a comprar deuda soberana de los
países que pidan ayuda al ESM. Desde el anuncio inicial del presidente Draghi, los indicadores
de tensiones financierashan mejorado sustancialmente, especialmente en agosto, y reflejan
un riesgo mucho menor de ruptura del euro por parte de los mercados y una mejora en las
condiciones financieras para los agentes económicos. Esta mejora podría suponer un impacto
adicional sobre el PIB de la eurozona en 2013 de 0,6pp. De este modo, a pesar de un efecto
base mas negativo a finales de este año, se mantiene la previsión de crecimiento muy moderado
para 2013 (0,3%). Este débil crecimiento sera el reflejo de una demanda interna que continuara
siendo débil (-0,3pp), mientras que la demanda exterior, aunque menor que en 2012, se
mantendra como el principal factor positivo de crecimiento.
Por países, la divergencia entre el centro y la periferia se mantendra, fundamentalmente porque
las condiciones financieras seguiran siendo dispares y porque el ajuste fiscal continuara siendo
mas importante (aunque menor que en 2012) en la periferia que en el centro. Así, esperamos
un crecimiento moderado en Alemania (1,3%) y sobre todo en Francia (0,5%), mientras que la
fuerte recesión continuara en los periféricos.
En EE.UU., se mantienen las previsiones de que el crecimiento continuara alrededor del 2%
en 2012 y 2013. Respecto al resto del mundo, la principal revisión a la baja corresponde a
China (-0,2 pp en 2012 y -0,4 pp en 2013), aunque en ambos años su tasa de crecimiento
permanecera cercana al 8%, ya que esperamos políticas de estímulo que compensen parcialmente
la desaceleración que esta experimentando.Otras economías emergentes compensaran esa
menor actividad: las perspectivas de crecimiento para América Latina se revisan al alza en 2013,
cuando la región crecera al 3,7%, desde una tasa de crecimiento del 3% en 2012.

En conjunto, se prevé que la economía mundial continúe una suave recuperación, con
crecimientos entre el 3% y el 3,5% del PIB en 2012 y 2013. Este escenario depende de varios
supuestos clave y, en particular, que en el area del euro se implementen las políticas anunciadas
para fortalecer la unión monetaria. En primer lugar, asumimos que las recientes discusiones
sobre la supervisión financiera no afectaran sustancialmente a los acuerdos de junio, por lo que
el círculo vicioso entre riesgo soberano y bancario quedara roto y la transmisión de la política
monetaria, que en la zona euro esta dirigida principalmente por bancos, se restaurara de nuevo.
Segundo, asumimos que el mecanismo encargado de eliminar el riesgo de convertibilidad sera
activado, lo que reduciría los tipos de interés en las economías periféricas. Y ello sin que se
puedan descartar bajadas mas intensas si el area del euro progresa mas rapidamente en su
nueva configuración institucional y la implementación de los compromisos acordados.
En conjunto, la intervención del MEDE/BCE podría ser suficiente para llevar las rentabilidades
de la deuda pública de Italia y España hacia niveles mas consistentes con la sostenibilidad de la
deuda a medio plazo y que, a la vez, compensen el impacto de cortoplazo que puedan tener en
el crecimiento algunas de las reformas emprendidas. Esto implica que ambos países conserven
su calificación de grado de inversión y cumplan con sus compromisos fiscales (o se les garantice
una extensión para ello, teniendo en cuenta sus saldos fiscales estructurales). En este asunto,
debería considerarse el riesgo de un bucle negativo entre ajuste fiscal y crecimiento económico.
Finalmente, en este escenario central se considera que Grecia continuara siendo parte del euro,
lo que en contrapartida requerira apoyos desde Europa mediante una financiación adicional y/o
un periodo mas largo para cumplir con la condicionalidad fiscal exigida. Basados en experiencias
pasadas, siendo cierto que existen riesgos de implementación, también lo es que las instituciones
europeas tienden a encontrar soluciones a los problemas justo cuando el tiempo para ello se
esta acabando.

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3.Perspectivas de crecimiento de la
economía española: la recesión
continuara en 2013
EuropayEspañaavanzanpaulatinamenteenlasaccionesnecesarias
para impulsar el crecimiento económico en el largo plazo
Tras el recrudecimiento de las tensiones financieras desde principios de mayo, las autoridades
europeas y españolas adoptaron acciones encaminadas a despejar las dudas sobre las
perspectivas económicas y políticas en el medio y largo plazo. En lo que respecta al conjunto del
area del euro, la puesta en marcha del programa de OperacionesMonetarias de Compraventa
(OMC) por parte del BCE (véase la Sección 2), ha despejado las dudas sobre la reversibilidad
del proyecto del euro y supone una ventana de oportunidad para aquellos estados miembros
que siguen experimentando dificultades de financiación a pesar de que han acometido reformas
y/o ajustes estructurales cuyos beneficios inevitablemente tardaran en llegar. Asimismo, se ha
seguido avanzando en la arquitectura de la unión bancaria europea, un paso importante para
romper el círculo vicioso entre riesgo soberano y bancario dentro de la unión monetaria.
De igual forma, en España se ha seguido avanzando en concordancia con las políticas económicas
delineadas en julio, tras el acusado deterioro tanto del coste como de la capacidad de acceso
a la financiación de la economía. En lo que respecta al proceso de reestructuración del sistema
financiero, se ha seguido la hoja de ruta acordada con el resto de socios europeos en el MdE
(véase el Recuadro 1)
6
. En el ambito presupuestario, el Gobierno aprobó en agosto el plan
presupuestario bianual 2013-2014 y en septiembre, el Proyecto de Presupuestos Generales del
Estado para 2013 (PGE13)
7
, cuyos capítulos no reflejan un esfuerzo de consolidación adicional al
esbozado en el paquete de medidas fiscales aprobado en julio (véase la Sección 4)
8
. Finalmente,
el Gobierno anunció también un ambicioso calendario legislativo para la aprobación de reformas
basadas tanto en el Programa Nacional de Reformas (PNR) comoen las recomendaciones
realizadas por la Comisión Europea. Dicho plan recoge medidas ya aprobadas y en proceso
de implementación (v.g., la reforma del mercado de trabajo y la liberalización del comercio
minorista), anunciadas (v.g., reforma de la educación y fomento del alquiler), y otras por realizar
(modificaciones adicionales al sistema de pensiones, servicios profesionales, mercado único,
etc.) que, en su conjunto, suponen una mejora de las perspectivas de crecimiento potencial de
la economía española (véase el Recuadro 2).
Sin embargo, los determinantes de la evolución de la economía española en el corto plazo
continúan mostrando una acusada debilidad que advierte la continuidad de la contracción
económica en el futuro mas próximo.
A tenor de lo expuesto, se espera que la economía española siga en recesión durante los
próximos trimestres. En primer lugar, a pesar de las medidas anunciadas por parte del BCE,
se prevé que durante los próximos meses el acceso a la financiación externa continúe siendo
limitado y relativamente caro, tanto para el sector público como para el privado. En segundo
lugar, las perspectivas de crecimiento en Europa siguen siendo negativas, lo que se traducira en
una demanda intracomunitaria débil de los bienes y servicios producidos en España. En tercer
lugar, las tensiones geopolíticas se han saldado con una nueva corrección al alza de los precios
del petróleo, lo que esta limitando el dinamismo del sistema productivo español.
En lo que respectaa los condicionantes domésticos, la corrección de los desequilibrios
acumulados seguira pesando sobre la demanda y la oferta privadas. Igualmente, la información
conocida al cierre de esta publicación augura una continuidad del tono contractivo de la política
fiscal durante todo el horizonte de previsión. Si bien el esfuerzo estructural en la realineación de
las finanzas públicas españolas es notable, y así debe ser reconocido por parte de las autoridades
europeas, la incertidumbre sobre el cumplimiento de los objetivos presupuestarios de 2012
se mantiene. Lo anterior, es consecuencia de las dudas sobre el ajuste de las cuentas de las
comunidades autónomas, del deterioro cíclico que se viene observando en algunas partidas de
ingresos y gastos, de la presión en el coste de financiación de la deuda pública y de la dinamica
poblacional adversa. Si finalmente España solicitase formalmente la ayuda financiera ofrecida por
el BCE y se mantuviesen los actuales objetivos presupuestarios para 2013, ello podría derivar en
un sesgo negativo sobre las previsiones de crecimiento para ese año, aunque este efecto podría
verse minorado por la contundencia con la que se reduzca la prima de riesgo española como
consecuencia de dicha petición.
Pese a esto, persisten algunos factores que actuaran como contrapeso. La política monetaria
(y de liquidez) por parte del BCE seguira siendo proclive a apoyar la demanda agregada y la
estabilidad financiera, lo que podría dar un soporte mas positivo enlos próximos meses, toda vez
que la intervención de la autoridad monetaria en los mercados secundarios ayudaría a restaurar
la transmisión de la política monetaria. Asimismo, es de prever que, ante la anémica demanda
europea, las empresas exportadoras continúen reorientando progresivamente su producción
hacia los países emergentes que, a pesar de que experimentan una desaceleración paulatina,
seguiran creciendo significativamente por encima de lo que lo haran los mercados desarrollados.
Finalmente, se espera que, aunque su efecto esté próximo a agotarse, el programa de pago
a proveedores (que ha movilizado recursos en torno al 2,5% del PIB) continúe teniendo un
impacto positivo en la parte final del ejercicio económico.
En síntesis, se prevé que la economía española siga en recesión durante los próximos trimestres
y que, en el escenario mas probable, se observe una caída del PIB en torno al -1,4% tanto para
el conjunto del 2012 como para 2013. No obstante, si bien es cierto que las innovaciones en
el escenario anteriormente descritas no suponen, en balance, una revisión de las previsiones
de crecimiento para el bienio 2012-2013, es necesario resaltar que, aunque de forma menos
acusada de lo anticipado hace tres meses, los riesgos siguen sesgados a la baja.
La economía española continuó contrayéndose en el 3T12 al ritmo
marcado durante el primer semestre del año
A falta de conocer los resultados detallados, la estimación avance del PIB publicada por el Instituto
Nacionalde Estadística (INE) señala que la economía española se habría contraído un 0,3% t/t en el
3T12, encadenando cuatro trimestres consecutivos de caídas
9,10
. De confirmarse esta estimación, la
retracción de la actividad entre julio y septiembre habría sido menos intensa que la esperada hace tres
meses (BBVA Research: -0,7% t/t), tal y como apuntaban nuestras estimaciones mas recientes del
PIB en tiempo real (MICA-BBVA -0,3% t/t, véase el Grafico 5)
11
que, por otro lado, siguen advirtiendo
la continuidad del tono contractivo durante el trimestre actual (véase el Grafico 6). Adicionalmente,
los indicadores parciales de coyuntura conocidos a la fecha de cierre de este informe apuntan a que
se mantiene la corrección a la baja en la mayor parte de los componentes de la demanda doméstica
que, en su conjunto, habrían drenado 1,1pp al crecimiento del PIB (0,3pp menos que en el 2T12).
Así, la composición del crecimiento habría vuelto a estar marcada por el avance de la demanda
externa neta, que habría contribuido en 0,7pp (véase el Grafico 7), como consecuencia del notable
crecimiento de las ventas al exterior empero la corrección al alza de las importaciones.

Lademandadomésticaprivadacontinuómenguando,condicionada
por las medidas fiscales adoptadas
Tras un segundo trimestre caracterizado por el retroceso del consumo privado, los indicadores
parciales de demanda, principalmente de bienes duraderos y, en menor medida, de servicios,
sugieren que el gasto de los hogares ralentizósu ritmo de deterioro durante el 3T12. Dicha
evolución se vio condicionada por la anticipación de compras causada por los cambios en el IVA
que entraron en vigor en septiembre (aumento de los tipos general y reducido y modificación
de las bases imponibles) y por la disminución prevista de la tasa de ahorro de los hogares, que
compensaron parcialmente la caída de su renta disponible y de su riqueza neta, tanto financiera
como inmobiliaria (véase el Grafico 8). Así, el indicador sintético de consumo BBVA (ISC-BBVA) y
el modelo de indicadores coincidentes de consumo BBVA (MICC-BBVA) apuntan a que el gasto
de los hogares se habría contraído en torno a un 0,3% t/t (-2,0% a/a) en el 3T12, la mitad que
en el trimestre precedente (véase el Grafico 9).
Por su parte, la información relativa a la inversión privada permite anticipar que la retracción
de sus principales partidas prosiguió durante el tercer trimestre del año. En lo que respecta a la
inversión en equipo y maquinaria, su evolución continuó viéndose condicionada adversamente
por la atonía de la demanda interna, el tono contractivo de la política fiscal y, finalmente, las
todavía elevadas dificultades de financiación a pesar de la relajación parcial de las tensiones
financieras en Europa. Así, el indicador sintético de inversión (ISI-BBVA) señala que esta partida
de la demanda, que continúa encontrando su único apoyo en los flujos comerciales externos,
se habría vuelto a contraer en torno a un 1,5% t/t (-9,2% a/a) entre julioy septiembre (véase
el Grafico 10). Igualmente, la inversión en vivienda volvió a disminuir como consecuencia del
proceso de corrección de los desequilibrios acumulados y el actual deterioro cíclico de la economía
española. Así, a pesar de que las compraventas de vivienda mostraron un comportamiento
positivo en los dos primeros meses del trimestre -previsiblemente, como consecuencia de los
cambios impositivos anunciados a principios del mismo-, la corrección acumulada de los precios
reales de la vivienda hasta 3T12 se aceleró hasta el 32,2%, y la actividad residencial se mantuvo
en mínimos (véase el Recuadro 3). En síntesis, siguen sin observarse cambios significativos en
el ritmo de descenso de la inversión en vivienda que, según nuestro indicador sintético (ISCVBBVA), se habría situado en torno al -2,1% trimestral (-8,1% a/a) (véase el Grafico 11).
El ajuste de la demanda pública en el 1S12 fue menor de lo
esperado, por lo que se prevé una intensificación del mismo a lo
largo del segundo semestre
De cara al tercer trimestre, los últimos datos de ejecución presupuestaria del Estado muestran
una moderación del ritmo de crecimiento del gasto a septiembre de 2012 (véase el Grafico
12), con un ajuste generalizado a practicamente todas las partidas del gasto, aunque sigue
concentrandose en el recorte de la inversión y, en menor medida, de los consumos intermedios
y la remuneración de asalariados. De esta forma, el gasto en consumo final de la administración
central continúamoderandose y se situaría, en acumulado a doce meses, en niveles semejantes
a los registrados a mediados de 2009 (véase el Grafico 13). Igualmente, la ejecución del gasto
de las comunidades autónomas muestra una moderación en practicamente todas sus partidas
debido, en parte, a la no ejecución del gasto, que esta siendo mayor que la de ejercicios
anteriores.
A la luz de esta información, y a la espera de conocer el desempeño definitivo del resto de
administraciones públicas durante el 3T12, se espera que el consumo público haya continuado
intensificando su ajuste durante los meses transcurridos del segundo semestre, ya que una buena
parte de las medidas de consolidación fiscal anunciadas entraron en vigor en este periodo. Por
otro lado, el recorte esperado de la inversión pública hace prever una continuación del intenso
retroceso de la construcción no residencial.
El elevado incremento de las exportaciones evitó, de nuevo, una
mayor contracción de la economía española en el 3T12
Las exportaciones españolas comenzaron el segundo semestre del año en un contexto de fuerte
inestabilidad financiera en Europa, incertidumbre sobre el crecimiento de la UEM y continuos
problemas de acceso a las fuentes de financiación domésticas y externas. Por si solos, la presencia
de estos factores adelantaba una presión a la baja en el comportamiento de las exportaciones
durante el 3T12, tras el retorno a una senda de recuperación moderada en el trimestre
precedente. Sin embargo, los indicadoresde coyuntura disponibles hasta la fecha sugieren
la dinamica opuesta. En concreto, unido al incremento moderado de julio, las exportaciones
reales de bienes provenientes de la balanza comercial registraron un aumento intermensual
elevado durante el mes de agosto. Por su parte, y de cara al cierre del trimestre, la cartera de
pedidos de exportaciones de la industria continúa anticipando un desempeño positivo. Por lo
tanto, la información disponible apunta a una sólida expansión de las exportaciones de bienes
que se habría situado en el 3,8% t/t en el 3T12, apoyada, al menos en parte, en la continua
diferenciación que estan experimentando los destinos, a raíz de la falta de tracción que siguen
mostrando los principales mercados desarrollados, en particular, Europa (véase el Grafico 14).
En la misma línea se habrían comportado las exportaciones de servicios (+2,2% t/t). Así, el
turismo exterior mantiene un comportamiento positivo, tras un trimestre de verano que se
saldó con un aumento tanto de los viajeros extranjeros entrados en hoteles (+3,1% a/a en
3T12) como, en particular, de sus pernoctaciones (+4,5% a/a en el mismo periodo), que fue
especialmente notorio en el mes de septiembre (véase el Grafico 15). En balance, los turistas
extranjeros habrían realizado un gasto en España de 14.200M€ durante la campaña de verano,
un 8,0% mas que en el mismo periodo del año anterior, fruto tanto del aumento de los visitantes
como del gasto medio por turista.
Las perspectivas para lacampaña de otoño siguen apuntando a una desaceleración del
crecimiento de la entrada de turistas respecto a lo observado en los últimos meses. De acuerdo
con el modelo de indicadores coincidentes del turismo (MICT), elaborado por BBVA y Google,
las pernoctaciones de extranjeros en hoteles españoles en octubre y noviembre podrían
incrementarse en un 2,7% a/a, lo que, en todo caso, mantendría las entradas de viajeros
extranjeros por encima de los 40 millones para el conjunto de 2012, confirmando el nuevo
récord anticipado por nuestras previsiones de hace tres meses.
La recuperación de las exportaciones, junto al adelantamiento de las compras domésticas
ante la subida del IVA en septiembre, habrían propiciado una expansión moderada de las
importaciones tras tres trimestres consecutivos de caídas. De este modo, los indicadores de
coyuntura publicados hasta la fecha sugieren que la mejora de las compras al exterior podría
haber llegado al +1,6% t/t, si bien la atonía de los segmentos de bienes de consumo y de capital
previsiblemente seguira condicionando su comportamiento en el corto plazo. En síntesis, los
elementos mencionados apuntan a una contribución positiva de la demanda externa neta al
crecimiento durante el 3T12 ligeramente menor de la observada en el trimestre anterior, aunque
con una composición mas virtuosa.
El deterioro del mercado de trabajo se ralentizó en 3T12
Cuando se excluyen los cambios provocados por motivos estacionales y de calendario (CVEC),
los registrosdel mercado laboral muestran que el ritmo de destrucción de empleo se moderó
ligeramente entre julio y septiembre. Así, la afiliación media a la Seguridad Social cayó un 0,9%
t/t CVEC en el 3T12, una décima menos que en el trimestre precedente. En consecuencia, el
aumento del desempleo registrado (2,4%t/t CVEC) fue menor que el observado en el 2T12
(3,4% t/t CVEC) (véase el Grafico 16). En líneas generales, la Encuesta de Población Activa (EPA)
correspondiente al 3T12 confirmó la evolución apuntada por los registros de afiliación y paro.
A pesar de la disminución de la población activa (-12,0 miles de personas, 0,3 miles CVEC), la
caída de la ocupación (-97,0 miles de personas, -169,7 mil CVEC) -concentrada en el empleo
asalariado, en los servicios y en la construcción- provocó un incremento de 0,4pp de la tasa de
desempleo hasta el 25,0% (25,3% CVEC). Mientras que la contratación indefinida se redujo en
179,4 miles de asalariados, la temporal creció en 15,3 miles debido a la contribución estacional
del sector privado (34,9 miles), por lo que la tasa de temporalidad aumentó 0,4pp hasta el
24,0% (23,3% CVEC) (véase el Grafico 17).
A pesar del incremento de los precios del consumo en el 3T12, se
mantuvo la moderación salarial
Durante el tercer trimestre del año, tanto la inflación general como la subyacente repuntaron con
fuerza, hasta alcanzar el 3,4% a/a y el 2,1% a/a, respectivamente, en septiembre
12
. Lejos de
responder a presiones inflacionistas en el mercado interno,dicha evolución se debió a factores
exógenos a la demanda, tales como la presión al alza en el precio de las materias primas
–principalmente del petróleo y de los alimentos-, el incremento del copago farmacéutico a partir
de julio y el aumento del IVA en septiembre. Como se observa en el Grafico 18, el primer
factor explica practicamente la mitad del incremento de 1,5pp en la inflación general hasta
antes del aumento del IVA en septiembre (0,7pp). Por su parte, el incremento del copago
farmacéutico se tradujo en un crecimiento interanual de los precios de los medicamentos y
otros productos farmacéuticos del 22,7% a/a hasta agosto, lo que supuso una contribución al
repunte de la inflación de 0,19pp (0,24pp en el caso de la subyacente). Finalmente, pero no
menos importante, nuestras estimaciones preliminares apuntan a que la traslación parcial del
aumento del IVA (en torno al 35%) habría supuesto 0,7-0,8pp de aumento de los precios en
septiembre. No obstante, no se puede descartar que se produzca una traslación adicional de la
carga impositiva a los precios finales durante los próximos meses.
Por su parte, los registros del Índice de Precios de Consumo Armonizado (IPCA) señalan que durante
el tercer trimestre del año el diferencial de inflación respecto a la zona euro volvió al terreno positivo.
En términos de la inflación general, el diferencial de precios se habría situado en septiembre en torno
a su media histórica (0,8pp), mientras que, tomando como referencia elcomponente subyacente,
lo habría hecho alrededor de los 0,4pp (frente a una media histórica de +0,8pp). No obstante, cabe
precisar que puesto que esta evolución responde en buena medida al aumento de los impuestos
indirectos, no supone una pérdida directa de competitividad de las exportaciones españolas.
Con todo, dada la debilidad de la demanda, no se esperan efectos de segunda ronda derivados
del aumento de los salarios como consecuencia de la presión al alza de los precios de la energía y
del aumento del IVA. Al respecto, el crecimiento salarial medio pactado en convenio colectivo ha
continuado moderandose durante el último trimestre, especialmente en los convenios de nueva
firma (véase el Grafico 19). Sin embargo, los salarios han seguido aumentando por encima del
0,5%, cifra establecida como límite maximo en el II Acuerdo para el Empleo y la Negociación
Colectiva 2012-2014, rubricado por CEOE, CEPYME, CCOO y UGT el pasado 25 de enero, lo
que sigue repercutiendo negativamente sobre el ajuste del mercado de trabajo.
Escenario 2012-2013: se mantiene el diagnóstico sobre la
economía española en el corto plazo
Como adelantabamos en la introducción de esta sección, a pesar de que se ha avanzado en las
reformas estructurales, tanto en Europa como en España, los determinantes de la evolución de
la economía española siguen siendo consistentes con una retracción de la actividad en torno al
1,4%, tanto en 2012 como en 2013 (véase el Cuadro 1). En particular, se prevé que el impacto
enla actividad de la mayor presión al alza en los precios del petróleo (en torno a 9 dólares por
barril en 2012 y en 2013), y de la revisión a la baja de las perspectivas de crecimiento de la
zona euro (-0,2pp en 2012) sea compensado por una menor prima de riesgo respecto a lo que
anticipabamos hace tres meses (-12pb en 2012 y -45pb en 2013). Sin embargo, los riesgos en
este escenario, producto de la aún elevada incertidumbre, siguen sesgados a la baja, si bien de
una forma menos acusada de lo que se adelantaba en la anterior edición de esta publicación.

Una disminución de las cotizaciones sociales a cargo del empleador
hubiera contribuido a atenuar la destrucción de empleo durante el
próximo bienio
El empleo continuara disminuyendo durante el último trimestre de 2012 y el conjunto de
2013, lo que provocara un repunte de la tasa de paro, que se situara alrededor del 26% al
final del horizonte de previsión, a pesar de la caída esperada de la población activa. Si bien la
reforma del mercado laboral aprobada en febrero
13
no evitara que la economía siga destruyendo
empleo en el corto plazo, sí podría facilitar el necesario reequilibrio entre el ajuste del margen
extensivo (ocupados) y el intensivo (horas de trabajo y remuneración), reducir la segmentación
e incrementar la productividad. Al respecto, nuestras previsiones indican que el crecimiento de
la productividad aparente del factor trabajo superara el 2,8% este año y el 1,8% el próximo,
significativamente por encima delaumento promedio de las últimas tres décadas (1,2%).
El deterioro previsto del mercado de trabajo podría haber sido atenuado mediante la disminución
de las cotizaciones sociales a cargo del empleador en 2013 (1 punto) y en 2014 (2 puntos),
medida anunciada por el Gobierno el pasado mes de julio que, finalmente, no ha sido incluida
en el Proyecto de Presupuestos Generales del Estado de 2013. La devaluación competitiva
provocada por la reducción de la carga prestacional y el aumento del IVA del mes de septiembre
pasado, se habrían traducido en un crecimiento acumulado del nivel de empleo en torno al 0,3%
hasta finales de 2014, como se puede observar en el Grafico 20
A pesar de su notable dinamismo, el avance de la demanda
externa seguira siendo insuficiente para compensar el deterioro
de la demanda doméstica
En primer lugar, las medidas adicionales de consolidación fiscal adoptadas en julio, junto con
los planes presupuestarios esbozados por el Ejecutivo español en el Proyecto de Presupuestos
Generales del Estado 2013 y el todavía elevado coste de financiación de la deuda pública española,
permiten adelantar la continuidad de la contribución negativa de la demanda doméstica pública
al crecimiento. En términos reales de la Contabilidad Nacional de España (CNE), se espera una
caída del 3,6% del consumo público y del 16,3% de la inversión en construcción no residencial
en 2012. Dicho tono contractivo se prolongara durante 2013, que según las previsiones que
se presentan en estapublicación, se cerraría con un retroceso del consumo público en torno al
6,9% y de la inversión en otras construcciones del 11,7%.
Sin embargo, estas previsiones estan sujetas a una mayor incertidumbre de la contemplada
hace tres meses. En particular, dado que el impacto de las medidas de consolidación anunciadas
esta siendo menor de lo previsto –debido en parte a que el efecto del deterioro cíclico de
la economía sobre los ingresos y gastos públicos esta siendo mayor de lo esperado-, la
probabilidad de cumplimiento del objetivo de estabilidad de 2012 (-6,3% del PIB) ha disminuido
significativamente. Esta previsible desviación, junto con unas previsiones macroeconómicas del
Gobierno mas optimistas que las contempladas en el escenario de BBVA Research, hacen que
la consecución del objetivo de 2013 (-4,5% del PIB) sea todavía mas incierta, por lo que no se
puede descartar el anuncio de nuevas medidas para alcanzar la meta actualmente fijada para
2013. La decisión que tome el Ejecutivo español respecto a la ayuda financiera ofrecida por
el BCE, junto con la contundencia con la que se reduzca la prima de riesgo española como
consecuencia de dicha decisión, seran claves para determinar la magnitud final de los sesgos
que se derivan del incumplimiento de los objetivos en 2012.
En lo que respecta al consumo privado, el aumento de la imposición indirecta y el empeoramiento
previsto de sus determinantes anticipa una caída del gasto durante todo el horizonte de predicción
(en tornoal -2,1% en 2012 y al -2,9% en 2013). Así, el deterioro del empleo provocara
una nueva disminución del componente salarial de la renta bruta disponible de los hogares.
Adicionalmente, el incremento del IVA en septiembre de 2012 –y la anticipación de compras que
ha tenido lugar como consecuencia del mismo- tendra un efecto contractivo relevante sobre el
consumo durante los próximos meses, como se puede observar en el Grafico 20. Ademas, la
riqueza financiera neta no se recuperara hasta comienzos de 2014, mientras que la inmobiliaria
continuara retrocediendo durante todo el horizonte de predicción. Por el contrario, la reducción
de la tasa de ahorro de los hogares hasta niveles inferiores a los registrados durante el ciclo
precedente, la ausencia de presiones inflacionistas de demanda y el mantenimiento de los tipos
de interés oficiales en niveles reducidos, amortiguaran la contracción del consumo privado el
año próximo.
La evolución de la inversión en equipo y maquinaria continuara estando principalmente influída
por la debilidad de la demanda doméstica y las dificultades de acceso al crédito, a pesar del
ajuste a la baja de los costes de financiación respecto a lo previsto hace tres meses. Así, nuestras
previsiones apuntan a una contracción de esta partida de la demanda en torno al -7,7% en 2012
y una recuperación a partir de mediados de 2013 (-3,8% para el conjunto del año) de la mano
de la consolidación de la tendencia al alza de las exportaciones españolas. En lo querespecta
a la inversión en construcción de vivienda, no se incorporan cambios relevantes respecto a
lo que adelantabamos hace tres meses de cara a 2012 y 2013. En particular, ademas de
seguir condicionada por los factores anteriores –persistencia del deterioro cíclico, dificultades de
financiación– y por la continuidad del proceso de ajuste en el sector, el aumento del IVA junto
con la eliminación de la deducción por la compra de vivienda habitual a partir de enero de 2013,
previsiblemente estarían provocando un adelantamiento de la demanda en los últimos meses
de 2012. A pesar de lo anterior, se espera una contracción de este segmento de la inversión
durante todo el horizonte de predicción (en torno al -6,8% en 2012 y al -8,4% en 2013).
Conviene destacar, sin embargo, que la formalización a finales del año de la Sareb, comúnmente
conocida como “banco malo”, constituye una importante novedad en lo que respecta a
la recuperación de la inversión residencial en el medio plazo. Si bien consideramos que su
puesta en marcha no tendra un impacto directo en la inversión en el corto plazo –dado que
la transferencia de los activos en cuestión no supondra nueva inversión residencial-, sí podría
suponer un adelantamiento de la recuperación de esta partida de la demanda en el medio plazo
que, en cualquier caso, no se producira antes de 2014. Todo ello dependera del plazo en el que
la Sareb sea capaz de deshacerse del stock de viviendas terminadas y se proceda a la finalización
de lasobras en curso. En la medida en que este plazo sea mas reducido, antes podremos
apreciar la recuperación de la inversión en construcción de vivienda.
Finalmente, ante la perspectiva de un crecimiento débil en la UEM, el comportamiento de las
exportaciones en el bienio 2012-2013 continuara condicionado por la habilidad de las empresas
exportadoras en diferenciarse y consolidar su cuota en mercados con mayor potencial de
crecimiento (véase el Recuadro 4). Así, el crecimiento de las exportaciones de bienes y servicios
podría cerrar 2012 en el 3,8%, cifra superior a la esperada hace tres meses y apoyada en la
buena dinamica exportadora hacia areas geograficas emergentes (véase el Grafico 21). En 2013,
con la economía europea alejandose paulatinamente del terreno contractivo y la economía global
creciendo a un ritmo del 3,5% , las ventas al exterior volverían a un ritmo de expansión elevado,
pudiendo alcanzar el 8,2%, en línea con el promedio observado en el bienio precedente (2010-
2011: +9,4%). Como consecuencia del efecto arrastre introducido por un mejor pronóstico
exportador, las importaciones moderarían su ritmo de caída, tanto en 2012 como en 2013, si
bien la contracción de la demanda interna no augura una vuelta a terreno expansivo hasta mas
alla de 2013. Nuevamente, esta coyuntura anticipa un horizonte 2012-2013 caracterizado por
la contribución positiva de la demanda exterior neta al crecimiento económico y la corrección
del déficit por cuenta corriente.